2018年园林施工行业信用风险研究报告 ——厦门宝振科技-米乐体育官方

鹏元资信评估有限公司 　　主要内容 　　ppp项目的推进和规范发展有利用园林工程民企龙头。国家发改委于2017年11月底印发了2059号文，明确大力鼓励民间资本参与ppp投资，未来民企参与ppp的制约因素有望得到缓解，业内资本实力较强、具备综合性项目承接能力的领军企业业绩大幅提升，2017年，主要上市公司营业收入和归母净利润平均同比增速分别达70%和50%以上。 　　生态建设类ppp项目有望成为市政园林增长亮点，地产园林未来业务规模和盈利空间可能受到一定抑制。在政策鼓励支持下，生态环类ppp 项目落地率明显高于整体ppp 项目落地率，2018年3月末生态环境类ppp 项目落地率高达53.4%，高于整体落地率约4.63个百分点。目前地产类园林施工项目仍以普通住宅、商业用房为主，未来竞争的加剧亦将压缩该类项目的利润空间，地产园林业务规模和盈利空间可能受到一定抑制。 　　园林行业经营边界逐步拓宽，应关注其后续业绩兑现和商誉减值情况。随着水流域治理、海绵城市、固废治理等“新园林”市场的快速兴起，园林企业经营边界逐步拓宽，商誉规模持续增加。2018年末样本企业商誉总额达到76.33亿元，较2016年增长76.51%，未来应关注其业绩兑现情况和商誉减值风险。 　　园林施工样本企业经营性性现金持续净流出，筹资压力持续增大。随着业务规模的扩大和ppp项目的投资增加，2016年以来样本企业经营活动产生的现金净流出规模逐步扩大，多元化并购和对外股权投资使得其投资现金净流出规模持续增大，筹资压力增加。 　　ppp项目的持续推进带动有息负债规模快速增长，需关注园林施工企业偿债压力。样本企业平均资产负债率从2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，2018年3月末样本企业平均有息负债规模达41.46亿元，较2016年末增长约65.91%。另外，样本企业短期偿债压力持续加大，货币资金/短期债务均值由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，考虑到园林企业近年经营性现金流大幅净流出，未来将面临较大的偿债压力。 　　 　　正文 　　一、行业分析 　　园林施工行业进入门楷较低，竞争较为激烈，规模化企业竞争优势明显，东部、南部沿海地区园林行业发展水平较领先 　　园林施工行业产业链主要包括的园林树木、花卉和其它绿化植物的培育、园林环境景观设计、园林工程施工及园林绿化管理和养护；其中，园林绿化苗木种植属于行业上游，主要由苗木种植企业构成，进入门槛低，从业企业数量较多、市场竞争较为剧烈、业务能力参差不齐。对于季节性、常用树种等市场供应充足的品种，园林工程施工企业具有一定的议价能力；但对于大规格苗木、特种苗木、稀缺苗木，园林施工企业议价空间有限。

　　我国园林施工行业的进入门槛较低，下游客户及项目分布均较为分散，随着我国园林施工行业市场规模迅速膨胀，近年来国内园林施工企业的数量激增，2017年末我国园林绿化企业数量达2万多家，从2017年上市公司经营业绩来看，2017年行业龙头北京东方园林(002310,股吧)生态股份有限公司，实现归母净利润21.78亿元，占上市公司整个园林板块的33.24%。前5强企业营业收入占上市公司园林工程板块的67.41%，规模化企业收入贡献占比较高。因园林工程施工项目对配套资金的需求量大，资金实力往往是衡量园林企业的项目承揽实施能力的一项重要指标，对企业的业务规模及增长潜力不可或缺，园林行业内规模化企业由于资金实力相对雄厚，融资能力更强，且近年其多元化并购拓宽了其现金流来源，竞争中其优势地位更加明显。区域分布上，受我国区域经济发展水平影响，各区域园林市场发展水平具有一定的差异性，东部、南部沿海地区相对发达，城市绿化覆盖率相对较好，而中西部地区则较落后。园林施工企业分布情况与地区经济发展水平、城市绿化水平基本保持一致，珠三角地区、环渤海地区及长三角地区绿化面积及绿化率等指标居全国前列，相应的园林绿化企业数量及园林绿化行业产值也相对较高。 　　城镇化率的持续提高及政府力推生态文明建设带动园林行业快速发展，ppp规范发展有利于园林工程民企龙头 　　城镇化的持续推进带动园林相关产业的高速发展，近年来我国城镇化进程不断加快，截至2016年末，全国城镇化率达到58.52%，根据《国家新型城镇化规划年》，2020年我国常住人口城镇化率将达到60%左右，随着城镇化建设仍将保持稳定推进的步伐，极大带动了城市绿地建设，有力带动园林工程及相关行业的发展。根据《全国城市生态保护与建设规划》，到2020年，城市建成区绿地率达到38.9%，城市建成区绿化覆盖率达到43.0%，城市人均公园绿地面积达到14.6平方米。以《人口发展“十一五”和2020年规划》中2020年我国人口约14.5亿和规划中人均城市公园绿地面积推算，2020年公园绿地面积达到211.7万公顷，较16年底新增面积约146.4万公顷，未来市政园林投资空间较大。 　　近年城镇化建设方面更加强调生态文明建设，2016年2月国务院出台的《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》在投融资机制及建设绿色城市等方面提出了一系列意见，强调了建设绿色城市、海绵城市的重要性并对未来发展的路径和措施提供了支持和指引。此外，十九大强调建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计，新《环境保护法》的施行，“水十条”、《重点流域水污染防治规划》等文件的出台，表明国家及各级政府部门对环境保护、生态修复的日益重视，十三五期间海绵城市建设、特色小镇和生态修复等理念将逐步推行，这将推动我国生态文明建设迈上新台阶，生态园林工程等领域保持持续快速发展，前景广阔。 　　政府和社会资本合作模式有利于促进经济转型升级、支持新型城镇化建设。2015年以来，国家在基础设施和公共服务领域大力推行ppp模式，其作为政府稳增长、去杠杆的先进融资管理机制，成为目前生态建设项目的主要推进形式，从投资规模上看，财政部ppp库中投资额在5亿元以上的园林生态相关ppp项目占比达48%，ppp模式的推广提升了园林生态项目的投资规模。然而，ppp项目加速推进过程中也出现诸多问题，2017年以来，财政部国资委等多部门密集发布政府债务管理系列政策，促进ppp模式规范化健康发展。财政部在颁发的50号文中强调，严禁地方政府利用ppp、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，而87号文中明确规定政府购买服务范围。此外，因目前国有企业仍是ppp市场的主要参与者，财政部ppp 项目库签约的社会资本中，国有独资 国有控股企业数量占比约60%。国家发改委于2017年11月底印发了2059号文，明确大力鼓励民间资本参与ppp投资，预计未来民资ppp的市场份额有望逐步提升，未来民企参与ppp的制约因素，如融资成本、承揽能力等将得到一定改善，ppp也有望回归与民间资本合作的本源。2017年，主要上市公司营业收入和归母净利润平均同比增速分别达70%和50%以上。考虑到园林行业中民营企业龙头参与竞争较多的特点，以民营企业占主导的园林工程板块有望迎来长期利好，作为行业龙头的园林上市公司有望凭借其自身较强的融资能力加速发展。 　　ppp项目的增长有望带动市政园林需求向好，生态建设类有望成为增长亮点；受房产投资增速下滑以及政策调控等因素影响，地产园林未来业务规模和盈利空间可能受到一定抑制 　　园林工程施工项目按照传统的投资主体和建设目的，可划分为市政类园林、地产景观类园林等主要类型，其中，我国市政绿化工程投资主体主要为各级地方政府及相关部门，地产景观类园林投资主体主要系房地产企业，园林施工企业对下游客户的议价能力相对较低。市政园林工程施工业务一般具有项目投资规模大、周期长、回款慢等特点，对企业及资金实力有一定要求，但业务来源相对较丰富，竞争相对充分，毛利率处于中游水平。地产园林在建设周期及垫资方面要求相对较低，单体项目规模偏小，竞争较为激烈，毛利率较低。 　　市政园林方面，考虑到基础建设投资系我国目前阶段经济稳定增长的主要力量，市政公用事业是城市的重要基础设施和经济社会发展的重要载体，市政园林建设需求受基础设施建设投资影响较大。截止2018年3月末，全国财政部入库ppp项目总金额达17.81万亿元，其中生态建设和环境保护类ppp入库项目投资额达1.07万亿元，占入库项目总投资的5.98%。从投资额来看，园林建设相关行业占比较大，其中市政工程项目占比27.61%，生态建设和环境保护项目占比5.82%，合计占比约33.44%，同时两者处于储备阶段的ppp项目占比约为38.93%，后期有望贡献新的增量。另外，92号文发布后开展的清库工作对生态环保类项目影响较小，截至2018年3月末，生态环保类项目退库项目仅占退库项目总投资的 4.75%。此外，在政策鼓励支持下，生态环类ppp 项目推进相对较顺畅，落地率明显高于整体ppp 项目落地率，2018年3月末生态环境类ppp 项目落地率高达53.4%，高于整体落地率约4.63个百分点。未来随着ppp模式的推广以及更多市政园林ppp项目的落地，预计市政园林投资在未来几年还有进一步的增长空间。 　　地产园林方面，园林绿化景观作为提升房产价值的重要手段，成为当前开发商增加地产项目竞争力的重要因素。地产园林的发展与房地产行业的发展息息相关，近年来，我国房地产开发投资完成额保持较快增长。根据国家统计局数据，2017年我国房地产开发投资完成额累计达到10.98万亿元，累计同比增长达到7.0%，占固定资产投资完成额比例达到17.5%，根据园林绿化行业经验，园林配套支出约占地产项目投资总额的2%-4%，按照房地产投资额的2%用于园林投入计算，2017年我国地产园林市场容量约为2,195.79亿元，市场空间可观，大规模城镇化生态和房地产园林建设后期绿化养护需求，带动地产园林板块快速发展。 　　值得注意的是，近年来为抑制房地产过热，政府机构在房企融资、购房条件等方面收紧政策，后续房地产投资热度将承压。其次，房地产行业竞争激烈，业绩逆势上扬的多为大型房地产龙头企业，房地产行业呈现集中度不断提高、强者愈强的态势，受此影响，主要客户集中于关系较为稳定的大型房地产开发商的园林企业在同业竞争中有望居于优势地位。此外，考虑到目前地产类园林施工项目仍以普通住宅、商业用房为主，且由于相关园林施工技术较为成熟，预计该类地产项目未来投资规模难保快速持续增长势头，未来竞争的加剧亦将压缩该类项目的利润空间，地产园林业务规模和盈利空间可能受到一定抑制。 　　园林行业经营边界逐步拓宽，综合类企业将面临较快发展，但应关注其后续业绩兑现和商誉减值情况 　　在传统的“市政园林 地产园林”体系下，园林被定位为传统周期性行业，但随着水流域治理、海绵城市、固废治理、特色小镇等“新园林”市场的快速兴起，园林公司的业务边界与内涵逐渐发生着深刻的变化，园林公司尤其是龙头企业普遍开始拓宽m6米乐app登录的业务范围，以市政园林建设或者生态修复为主，逐渐延伸至“市政 生态 文旅”的大生态格局，除项目发包方倾向于将传统项目打包成具有上述性质的项目进行招标的原因外，ppp项目的持续推进及项目的后续运营维护也为转型提供了较强的支撑。在政策规范方面，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出了“实施城市园林绿化工程，建成一批示范性绿色城市、生态园林城市、森林城市，“加快改善生态环境，加强生态保护修复，开展大规模国土绿化行动，保护修复荒漠生态系统”等一系列的要求，对园林工程的新发展指明发展方向。根据环保部门和全球环保研究网估算，“十三五”期间水污染治理和土壤污染治理投资将分别达到4~5万亿元和724.5亿元，同时，住建部提出到2020年培育1,000个国家级特色小镇的目标，市场空间总计将达到3万亿元。“十三五”期间新园林市场空间将达到7.6万亿元，是目前传统园林的3.4倍，园林行业市场边界大幅延伸后的成长空间有望全面打开。 　　园林企业通过业务转型升级谋求发展的方式主要以并购为主，着重向对生态修复、环保及文化产业等新兴产业领域进行拓宽，该类方式可以为ppp项目后续运营提供较为完善的服务，有利于企业提高承接项目能力，另外上下游企业的并购能整合企业资质完备性，获得更广阔的市场空间。但应关注到，目前竞争的加剧以及产业融合趋势的不断深入，对园林企业在产业融合及细分领域的专业性技术实力提出了更高的要求，虽然业务转型升级或其提供新的业绩增长点，但被并购的相关新兴行业公司是否能与公司原有业务充分协同尚待检验，且市场上目前并购企业估值溢价偏高，需关注后续业绩兑现和商誉减值情况。 　　园林绿化资质的放开使行业竞争更加激烈，但规模化企业影响不大 　　原《城市园林绿化企业资质标准》将园林行业内企业划分为一级、二级、三级、三级以下四个档次的资质，并对每个资质档次的企业的经营及承接工程范围做了明确规定，约束了园林绿化资质等级相对较低企业的工程承接范围，园林工程施工企业竞争激烈程度随着资质等级的下降而加剧。2017年4月中华人民共和国住房和城乡建设部颁布《关于做好取消城市园林绿化企业资质核准行政许可事项相关工作的通知》，要求不得以任何方式，强制要求将城市园林绿化企业资质或市政公用工程施工总承包等资质，作为承包园林绿化工程施工业务的条件。城市园林绿化资质取消后，施工企业持有园林绿化经营范围的有效企业营业执照即可参与投标，不再有其他资质方面的限制，园林施工行业准入门槛进一步降低，竞争将日趋激烈。不过从市场招标情况来看，项目发包方普遍将传统园林绿化项目打包成规模化的市政项目进行招标，一般要求市政园林施工一级资质及以上等资质，市场放开反而对中小型园林施工企业造成较大不利影响，但因大型上市园林企业资质较为完善，该资质取消对其影响不大。 　　二、行业内企业财务风险变化分析 　　数据选取 　　以下财务分析选取申万行业分类下的sw园林施工发债企业为样本，共10家。 　　 企业财务风险变化分析 　　样本企业ppp项目快速推进和多元化并购带动资产和收入规模快速增长，资产中存货及应收款项占比仍较高，关注商誉减值风险 　　由于近年来样本企业开始逐步转向多元化经营策略，同时，近年来园林行业ppp订单大规模爆发增长，样本企业的业务规模大幅提升。在业务规模扩张及多元化并购趋势下，样本企业总资产、净资产及营业收入大幅增长。2017年末样本企业平均资产总额和净资产分别为128.27亿元和47.11亿元，2017年样本企业平均营业收入为51.60亿元，2018年3月末平均总资产和净资产分别较2016年末增长52.12%和23.66%。另外，因园林行业普遍存在跨行业进行企业并购的情况，从样本企业商誉情况来看，其账面价值持续增长，2018年末样本企业商誉总额达到76.33亿元，较2016年增长76.51%。ppp订单的高速增长亦带动项目开工增加，从样本企业预收款项增长情况来看，预收账款占总资产的比重由2016年末的2.14%上升至2018年3月末的4.36%，显示项目推进获得较多预收款。此外，部分ppp项目完工后进入运营期间后，一般计入控股母公司的长期应收款或无形资产科目，上述两者占总资产的比重近年持续上升，从2016年初的8.08%上升至2018年3月末的11.54%，未来随着ppp项目的落地和完工，该比例有可能继续上升。 　　从资产结构上看，存货及应收款项为园林企业的主要资产，其中，存货主要系原材料及工程施工，应收款项主要系应收工程款，由于园林施工项目周期长，且结算多采用建筑施工合同，按项目进度结算，故垫资规模大、资金回收较慢，存货及应收款项规模较大。2018年3月末，样本企业存货和应收款项占总资产比重分别为30.53%和17.91%。近年随着资产及业务规模的增长，园林企业的应收款项及产成品存货规模保持增长趋势，但需关注存货减值及坏账风险。另外，多元化并购带动其商誉快速增长，并购标的是否能顺利完成业绩对赌尚需市场检验，并购完成后是否能促进企业协同发展亦存在不确定性，也需要关注并购标的业绩兑现情况和园林企业商誉减值风险。 　　园林施工样本企业毛利率基本平稳，有息债务增长带动利息支出有所增加 　　从近年样本企业盈利能力指标来看，2017年全年实现毛利率27.48%，较2016年小幅提升0.15个百分点，近年较高毛利率的ppp项目以及生态环保类业务收入占比的提升，带动园林工程毛利率有所上行。营业利润率水平一季度普遍较低，显示出园林工程行业明显的季节性，主要系受节日效应影响开工率，因一季度营业收入规模较小，营业利润率偏低，期间费用水平普遍较高。从全年来看，近年期间费用水平来看基本平稳，2017年样本企业全年期间费用率为11.67%，较2016年下降约0.71个百分点。期间费用中财务费用水平近年有所增长，2017年样本企业财务费用率为2.54%，较2016年小幅提升，近年市场利率有所增长，样本企业依靠融资驱动项目推进的特点增加企业利息支出规模，推高财务费用率水平。 　　园林施工样本企业经营活动现金流表现较差，投资活动现金持续净流出，筹资压力持续增加 　　传统市政园林项目中，资金压力主要集中于项目建设资金支出，随着项目规模的扩张，经营活动现金呈持续净流出状态。对于纳入合并财务报表的ppp项目而言，在项目建设阶段，资金支出压力与传统市政园林项目并未有明显改善，但对于不纳入合并财务报表的ppp项目而言，经营性现金回款情况将有所改善，但设立spv公司相关资本金投资支出将增大园林工程施工企业的投资压力。近年随着ppp项目的推进，样本企业经营活动产生的现金净流出规模逐步扩大，四季度回款情况稍好与其他季度。项目的持续推进带动资金需求的大增，筹资活动持续净流入，2017年样本企业筹资活动净流入规模较2016年增长近一倍，另外，对外投资及并购活动频繁，使得样本企业投资活动产生的现金流亦表现为大额净流出，整体筹资资金压力持续增大。 　　样本企业资产负债率快速增长，偿债能力弱化，未来存在较大偿债压力 　　受ppp政策利好和项目的持续推动，园林行业整体负债水平持续增加。从样本企业偿债指标来看，近年其平均资产负债率从2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，整体债务负担有所加重，预计随着未来样本企业经营规模的持续扩张，债务规模将持续增加。从短期偿债能力看，2016年流动比率和速动比率均出现较大幅度下降，2018年3月末两者分别为1.24和0.66，表现一般。 　　从偿债能力指标来看，近年园林施工发债样本企业有息债务规模持续增长，2018年3月末样本企业平均有息负债规模达41.46亿元，较2016年末增长约，ebitda对有息债务的覆盖率在10%-25%之间，表现较差。从短期债务压力来看，货币资金/短期债务均值持续下降，由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，样本企业短期债务压力大幅增加。此外，考虑到现金流是债务偿还的最直接来源，但近年样本企业经营性现金流大幅净流出，有息债务规模持续增加，未来将面临较大的偿债压力。 　　三、园林施工行业2018年信用级别分布与迁移分析 　　行业信用级别分布 　　截至2018年6月末，园林施工行业内的10家主要发行债券企业主体信用级别均集中在aa-至aa 之间，其中级别为aa-的2家，占样本总数的20.00%；级别为aa的7家；占样本总数的70.00%；级别为aa 的1家，占样本总数的10.00%。园林行业内的9家主要发行债券企业主体信用评级展望为稳定，1家企业主体信用评级展望为负面，无企业被评级机构列入可能降级观察名单。 　　行业信用级别迁移 　　从最新信用级别来看，2018年岭南股份调升主体级别至aa，蒙草生态调低主体级别至aa-，丽鹏股份(002374,股吧)、美尚生态(300495,股吧)和美晨生态于2017年首次发行债券，其余企业主体级别无变动。具体来看，岭南股份业务规模持续扩张，资质较为完善，园林工程在手订单充足，未来业务收入有一定保障，其文化旅游业务稳定扩张，水务水环境治理业务进一步拓展；近年资本实力持续增强。蒙草生态级别下调主要是基于由于其营业收入地域集中度较高，项目回款进度滞后，应收账款规模增长迅速，债务结构不合理及短期偿债压力较大等因素对公司信用水平带来的不利影响导致。 　　四、行业信用展望 　　近年来，随着ppp项目的持续推广和相关政策的逐步规范，在生态文明建设、乡村振兴战略等多方面政策的利好下，园林及生态环保行业空间巨大，园林施工企业的发展亦逐步加快，传统园林施工企业特别是行业龙头企业普遍开始拓宽m6米乐app登录的业务范围，以市政园林建设或者生态修复为主，逐渐延伸至“市政 生态 文旅”的大生态格局，伴着随园林公司ppp项目合同持续加速落地，订单向营收转化的持续性也更加稳固。但因注意到，受房产投资增速下滑以及政策调控等因素影响，传统的地产园林未来业务规模和盈利空间可能受到一定抑制，此外，园林企业对外多元化并购较多，市场上估值溢价普遍偏高，需关注后续业绩兑现和商誉减值情况。 　　从园林施工行业的竞争格局来看，因其进入门槛较低，下游客户及项目分部均较为分散，行业市场规模的膨胀使得园林施工企业的数量激增，但规模化企业仍占主导低位，贡献了行业大部分收入和利润，2017年城市园林绿化企业资质的取消对其影响有限，但一定程度上加速了行业的整合和中小规模企业的淘汰。规模化的园林施工企业近年凭借着资金、技术管理等多方面优势迅速抢占市场，但其经营性现金流持续净流出、负债规模的迅速增加，一定程度加大了其运营压力和偿债负担，未来应持续关注其偿债能力的变化。 　　声明： 　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。     本文首发于微信公众号：鹏元评级。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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